▲这是灵兽第 1638 篇原创文章在资本市场，最终能让人掏钱下注的，只有确定性和未来可见的增长逻辑。作者 / 楚勿留香ID/lingshouke
2025 年 6 月 30 日，麦德龙供应链有限公司（下称"麦德龙供应链"）递交给港交所的招股书失效，标志着，麦德龙供应链第三次冲击 IPO 的努力，再次以铩羽而归告终。
这已是麦德龙供应链在过去五年里，第三次冲击港股上市失败。
几乎每隔一两年，这家从德国远道而来的巨头，都会重新整装待发，满怀希望地递交一份招股书，然后又被现实按下暂停键，悻悻而归。
一连串的上市失利背后，不只是财务报表里的盈亏、负债率与现金流的冷冰冰数字，它更像是一面镜子，映射出外资传统零售巨头在中国市场的起伏、变革和被收购后的阵痛。
1.从"欧洲超市之光"到中国市场的 B 端王者
麦德龙（METRO）诞生于 1964 年德国杜塞尔多夫，首创"现购自运"（Cash & Carry）模式，瞄准企业客户、餐饮酒店和小商户等 B 端用户，凭借大包装、低价格、高效率的仓储式批发理念，风靡欧洲。
1996 年，麦德龙进入中国上海，成为第一批以"会员制 +B2B 模式"打开中国市场的外资零售商。
彼时，家乐福、沃尔玛刚刚入华，麦德龙凭借对食品安全的高标准和高性价比，很快在北上广深等一线城市打出名声。
2008 年，麦德龙中国销售额高达 126 亿元，单店年均销售额达到 3.3 亿元，仅次于大润发，超越了当时风头正劲的家乐福和沃尔玛，堪称"欧洲超市之光"在中国市场的成功样本。
然而，巅峰并没有持续太久。2010 年前后，1688 等 B2B 电商平台崛起，餐饮、小商户等 B 端客户逐渐开始在线采购。
与此同时，C 端消费习惯也发生巨大转变，淘宝、京东、拼多多等平台迅速崛起，传统零售巨头不得不重新审视自身定位。
面对变化，麦德龙开启了漫长而曲折的转型之路：从只做 B 端到尝试 C 端零售，推出"麦德龙之友"会员卡，再到试水 O2O 和 B2C 服务，每一步都小心翼翼，但每一步似乎都没能走出困境。
一个巨大的转变是，物美接手了麦德龙。
2019 年，物美集团宣布收购麦德龙中国 80% 的股份，交易价值高达 19 亿欧元（约 148 亿元人民币）。对当时的物美来说，拿下麦德龙意味着补足其在高端食品安全标准、供应链整合和 B 端市场的短板。
从技术上看，这是一场"双赢"操作：麦德龙保留德方主导的食品安全体系，继续坚持高标准，并引入物美旗下的多点 Dmall 进行数字化改造，以此来补足自身的线上短板；而物美则利用麦德龙在 B 端市场的优势，实现补链、拓客与品牌溢价。
然而，现实远比账面上的数字复杂。麦德龙与物美"绑定"得愈加紧密，逐渐形成了高度依赖性的生态链。招股书显示，2021-2023 年，麦德龙供应链对物美集团的收入占比稳定在 61% 以上，前五大客户贡献的收入超过总营收的 60%，其中物美一家常年贡献近一半。
这种"依附式成长"在一开始被视作稳健发展的保障，但却成为后来频频折戟资本市场的致命伤。
2.三次 IPO 折戟：为何一次又一次被拒之门外？
第一次，是 2021 年 3 月，物美科技打包旗下物美超市业务及麦德龙中国资产向港交所提交 IPO 申请，但因为业务独立性存疑、高额关联交易以及持续经营能力不足，止步于聆讯阶段。
可以说，麦德龙供应链的"前身"即是物美科技。
第二次，是三年后的 2024 年 6 月，物美科技剥离了旗下以物美及麦德龙品牌经营的零售业务后，更名为麦德龙供应链，并再次向港交所递表。
这一次尝试更突出供应链解决方案的独立性，但因 6 个月内未能完成上市流程，到 2024 年 12 月，招股书"过期"失效，希望再次落空。
第三次，是 2024 年 12 月 30 日，麦德龙供应链再次更新招股书，新增 2024 年上半年业绩，试图打动市场。然而，截至 2025 年 6 月 30 日，招股书再次失效，三度叩门，三度败北。
这不禁让人唏嘘，资本市场并非冷血，它只会为"确定性"买单。麦德龙供供应链缺的就是确定性。
三次 IPO 折戟背后，是资本市场对其商业模式存在疑虑。
首先，麦德龙供应链过度依赖物美集团的业务模式，使投资者质疑其持续盈利能力与抗风险能力。
根据麦德龙供应链的招股书，2021 年至 2023 年，来自物美集团的收入分别占总收入的 61.5%、62.3% 及 62.0%。这意味着麦德龙前五大客户贡献收入占比超 60%，其中最大客户物美集团占比常年维持在 40%-50% 之间。
截至 2024 年 7 月，麦德龙供应链主要为物美集团的 99 家麦德龙门店、342 家物美超市门店、287 家物美便利店提供零售商配送解决方案。
过度对物美的"依赖"是把双刃剑。虽然短期内可以获得物美业务的输血，提供稳定的收入起初，但从长期看，却制约了麦德龙供应链业务的发展。
关联收入高企，不仅意味着议价能力受限，更意味着一旦物美集团收缩、调整策略，麦德龙供应链就将陷入动荡。
其次，除了结构性依赖，麦德龙供应链还面临严峻的盈利困局。2021-2023 年，公司净利润分别为 3.32 亿元、-4.71 亿元、2.53 亿元；2024 年 1-7 月，经调整净利润仅 5880 万元，同比下降 63%。2024 全年，公司预计将录得净亏损。
最后，毛利率更是一路下滑，从 20% 以上跌至 2023 年的约 10%，净利率长期徘徊在 1% 上下。在零售供应链这个"苦生意"里，靠"跑量"弥补"低毛利"的打法本就风险极高，更何况大客户自我收缩的背景。
从客户结构看，虽然麦德龙供应链宣称已开始为中国 17 家区域零售商提供配送解决方案，但截至 2024 年 7 月，独立第三方客户的收入仅 230 万元，占比不足 0.2%，几乎可以忽略不计。
此外，再看行业大势。2024 年，线上零售额占社会零售总额比重已达 31.8%，较 2010 年提升了 28.5 个百分点。以山姆、Costco 为代表的会员制超市正加速跑马圈地，山姆中国多家门店年销售额已突破 5 亿美元；零食量贩、社区团购、新零售前置仓，也在不断蚕食传统商超和供应链市场的份额。
同时，传统线下门店自 2023 年以来持续收缩。2024 年前 7 个月，物美集团减少 24 家超市门店、17 家便利店。对麦德龙供应链来说，这意味着基础盘的流失与未来订单的不确定性加剧。
3.寄望于"礼品生意"与数字化转型，能否突围？
面对巨大的结构性风险，麦德龙供应链也进行了一系列调整和变革。
早在 2004 年，麦德龙就启动了福利礼品业务，2017 年推出"麦福礼系统"，提供线上线下一体化解决方案。2021-2023 年，福利礼品业务年收入稳定在 30-39 亿元之间，占总收入约 14%，2024 年 1-7 月收入为 22.82 亿元，继续保持增长。
"麦福礼"在企业食堂、政府机关、金融机构等 B 端市场逐渐积累了规模效应，客户的年购买频率从 2021 年的 6.5 次增长到 2023 年的 11.4 次。随着中国商业福利和礼品市场规模预计到 2028 年达到 2469 亿元，这块业务被视为麦德龙未来的一线生机。
除此之外，麦德龙还尝试通过食品服务及配送、团餐、商品批发等多元化业务布局来降低对物美的依赖。2023 年，食品服务及配送业务收入为 35.2 亿元，占总营收的 14.2%；商品批发业务收入为 19.37 亿元，占 7.8%。
然而，这些"增量"业务仍未能弥补"存量"萎缩带来的冲击。数字化转型虽被反复提及，但截至 2023 年，线上到家服务占比仅约 5%，自有品牌渗透率低、差异化不足，线下门店数字化改造也处于缓慢爬坡阶段。
如果把麦德龙供应链放在更大的行业背景中来看，会发现它并不是一个孤例，而是中国传统零售企业转型困境的一个典型缩影。
过去十年，中国零售市场经历了剧烈的洗牌：线上零售的极速崛起、消费需求的多样化、即时零售与前置仓模式的普及、社区团购的野蛮生长，每一次新趋势都是一轮血雨腥风。
在这样的市场逻辑下，传统零售企业如果无法快速自我革命、从货架思维切换到供应链科技思维、从单一利润依赖切换到多元增长曲线，很快就会被卷入衰退的漩涡。
麦德龙供应链之所以三战 IPO 皆败，根本原因不在于一次招股书的失效或一个季度利润的盈亏，而在于它所代表的传统模式尚未找到能让资本市场信服的"未来故事"。
一方面，过度依赖大股东、关联交易密集，意味着其独立性与抗风险能力被严重质疑；另一方面，面对线上化、会员制、数字化等新模式，它的推进速度、战略稳定性和业务创新力度都不足以赢得市场信任。
未来，麦德龙供应链的出路，首先要解决的就是摆脱对物美的高度依赖。2024 年开始的"独立第三方客户"战略是第一步，但从目前收入体量来看，这条路仍然任重道远。
其次，必须大力发展高毛利、可持续增长的业务，比如福利礼品、团餐、以及更有差异化竞争力的自有品牌产品。通过更灵活的供应链管理与数字化选品系统，形成对企业客户和小 B 端用户的核心粘性。
再次，要持续优化现金流和资本结构。公司资产负债率自 2021 年以来始终超过 100%，长期资不抵债，新增的优先股赎回负债、物业折旧和高昂的财务成本，都让麦德龙供应链几乎没有喘息空间。想要赢得资本市场认可，健康的财务状况是基础。
最后，如何与整个"物美系"协同发展，也是一把双刃剑：一方面可以共享资源、技术和客户，另一方面也使得外界对其独立性的疑虑持续加深。
张文中和多点 Dmall 的成功上市，或许能给麦德龙提供一些外部背书，但从根本上看，供应链本身的自我造血能力才是决定成败的核心。
在资本市场，最终能让人掏钱下注的，只有确定性和未来可见的增长逻辑。
麦德龙要做的，并不仅仅是"讲好故事"，而是要把故事落到实处，变成真实可感的用户体验、可持续的财务表现和可以验证的市场拓展能力。
毕竟，第四次 IPO 也许很快就会来。但如果不真正解决核心问题，递再多次表，迎来的也将会是另一次折戟。
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